发行改革二十年市场化只隔窗户纸奢侈品市场和消费

2020-02-18 23:56:10 来源: 江苏信息港

发行改革二十年:市场化只隔窗户纸

A股IPO暂停转眼已超过一年,重启时间窗口持续遭到各方的高度关注,猜想也从未曾中断过。可以预感的是,此次IPO不会简单重启,发行体制重大改革以及各项配套措施的完善或将全面展开。

在A股市场,由于行政审批和大量散户的存在,股票发行定价一直存在扭曲。通过20年的不断修补和调剂,当前的新股发行体制在形式上已经非常接近成熟市场的惯常做法,但是由于行政审批仍然存在,全面的市场化发行依然隔着一层窗户纸。

捅破窗户纸,需要监管者的勇气,更需要全市场的配合。

定价之惑

1991年底,沪深交易所相继成立,正式拉开了中国证券市场的序幕。股票如何发行、如何定价的问题也随之而来。市场开创之初,股票极度稀缺,爆炒现象如影随形。监管者想了很多办法抑制炒作,解决效率与公平之间的矛盾,但效果并不好。

1992年之前,股票发行有的是面向内部职工发行,有的是凭认购证。因而内部职工股和新股认购证都成了1夜暴富的代名词。这类发行方式并不符合公然市场的特点,因此逐渐被淘汰。

到了1993年,新股发行开始与银行储蓄存款挂钩。这类做法看似为股票发行的分配提供了客观依据,但是每次遇到新股发行,常常会发生地区间资金大量转移,而且发行效力也不高。随后引入了全额预交款、按比例配售的方式,一定程度提高了资金效力,但公平问题仍然没有解决。

时间转到1999年,为了培养机构投资者,新股发行开始尝试一般投资者上发行与法人配售相结合。依照设计者的初衷,机构投资者应当更加理性,他们的报价能够对市场定价起到指点作用。

应当说这是一个市场化的有益尝试。不过,彼时基金行业刚刚起步,机构投资者队伍很不发达,所谓的法人也以各类企事业单位为主。对法人的配售反而容易滋生寻租者。一些发行人将配售权作为特权买卖,不依照正规的流程选择投资者;也有的机构不实行持股期限承诺,私下倒卖获配新股等。

为了避免暗箱操作,从2001年开始实行上竞价方式。但还是由于新股供给远远不够满足需求,竞价的结果常常致使发行价格过高。另一方面,一些专门的打新资金垄断了一级市场,对二级市场投资者不公平。因而2002年又采取了按市值配售新股的发行方式。

市值配售实质上是此前新股发行市场化探索的倒退,由于它并不能反应二级市场的真实需求,扭曲了供求机制,不利于一级市场形成市场化的定价机制。

随着股权分置改革取得阶段性成果,2006年证监会正式在新股发行中推出了询价制,即在机构投资者中间培育一些参与询价的主体,发行配售向机构投资者倾斜,最终按投标结果决定配售价格和配售数量。至此,A股的发行定价制度已经接近了成熟市场的模式。

到2009年,证监会在创业板诞生后淡化了新股发行价的窗口指点,进一步向市场化的价格构成机制迈进。针对询价进程中产生的一些人情报价、报价与申购量不匹配的情况,证监会也对询价制度进行了调整,强化报价束缚,对不诚信的报价机构采取监管措施。

但是这一次的改革依然出现了反复。由于中小板新股发行的"三高"问题高烧不退,证监会在2012年的《关于进一步深化新股发行体制改革的指点意见》中固定了一个"25%门坎",即发行估值超过行业平均市盈率25%的企业,可能需要重新上发审会。这1规定带有明显的行政干预色彩,去年在此规定出台发行的新股估值无一超过"25%门槛"。

在今年的新版发行体制改革意见中,25%门坎已被取消,并且拟引入主承销商自主配售等更加市场化的措施。但同时又要求发行人对股价作出一定程度的担保措施,这样的安排一样受到市场非议。

单纯从发行定价的机制来看,当前A股的制度安排在技术上已经与成熟市场相差无几。关键悬系于股票的供给是否真实决定于市场,而只要行政审批仍然存在,答案就是否定的。

中介

随着发行方式的演进,券商作为核心中介机构的作用越来越凸出,其担负的也愈来愈大。

2011年,与核准制相适应,通道制取代了额度制。发行股票的企业家数不再由各省分配的指标决定,而是由券商推荐。为控制推荐的家数进而控制发行节奏,证监会根据券商的历史业绩,给每家券商分配了最多可以推荐的企业家数。这类最多可以推荐的家数就是业内所谓的"通道"。范围较大的券商可以拥有多达8个通道,范围较小的也具有2个通道。

相对于计划经济色彩更浓的额度制,通道制是一种进步,一定程度上发挥了市场的资源配置作用。但通道制的缺点也比较明显,由人为规定的通道数量决定了券商IPO业务的规模,实质上抑制了券商的竞争。

2004年,第一批保荐代表人通过严格的考试取得执业资历,此后保荐制取代通道制沿用至今。这种制度之下,保荐机构具有的保荐代表人数量决定了其最多能发行多少只股票,一时保代成了香饽饽,成为各个机构纷纭争抢的目标。

虽然保荐制刚开始还是带有通道制的色彩,但其强化了券商作为中介机构担当的。一旦推荐的企业出现质量问题,券商将负有直接的,这也为今后股票发审向"以信息表露为中心"做好了准备。

通过历年的考试,保代队伍逐步扩大。2012年,单个保代同时能够签字的数量翻了一倍,这使得保代逐渐过渡为一种"投行执业资格",其通道的意味完全丧失。市场资源也将向执业能力强的保荐机构和保荐代表人集中。

与此同时,证监会也加大了对失信保荐机构的处罚力度。万福生科、新大地和天能科技等存在讹诈发行的案件,也牵连相干保荐机构遭到严厉处罚。既然发行人和中介机构为其信息表露担当主要,证监会就没必要用实质性审核为企业的信誉背书,注册制发行的条件也已逐步成形。

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